季度市场叙事｜政策约束条件已变

对于三季度市场而言，市场的主线就是内外政策的变化。首先，外部政策变化方面，无疑就是美联储以单次50BPs的势头开启了本轮降息周期，相应美元的利率周期与主要非美货币利率周期的同步性得以实质性恢复。不过按照美联储在9月会议上公布的政策路径，这次降息周期的利率终点水平在3%左右，降息周期预计将在2026年上半年结束，即美联储计划在不到2年的时间内，将政策下调250BPs。图1：美联储最新经济预测（SEP）数据美联储其次，内部政策变化方面，就是9月下旬“一揽子增量政策”的出台。具体到货币政策，主要包括三个方面：一是降准（已下调0.5%，年内或还将下调0.25%-0.5%）；降息政策下调20BPs至1.5%、MLF利率下调30BPs至2%、下调各期限定存利率25BPs、1年期与5年期的LPR均下调25BPs，分别至3.1%和3.6%。二是实施置换存量房贷利率等四项房地产金融政策。三是创设非银金融机构互换便利与股票回购增持再贷款两项新工具。财政政策主要包括提高地方政府债务额度支持地方政府化债、发行特别国债补充六大行核心资本、多渠道支持推动房地产市场止跌回升、加大对重点群体的支持保障。受“一揽子增量政策”出台的推动，A股的股指得以明显修复，万得全A指数一度涨至5518.89，较前期3825.34低点，上涨了44%。单日成交金额由不足5000亿最高升至近3.5万亿的规模，涨了6倍，表明在政策变化影响下，股市的可投资性和可交易性终于得到修复，相应市场信心也出现了难得的扭转良机。图2：“一揽子增量政策”出台后A股的表现数据Wind第三，“一揽子增量政策”之所以能在政策力度获得增强空间，主因在于政策约束条件的改变。例如，3%的赤字率和60%的债务负担率将阶段性不再是财政政策的硬约束条件。再例如，央行创设了两个支持资本市场的政策工具，实际上意味着资本市场已被明确纳入货币政策目标当中。当然，这次财政与货币政策的变化均是在中华人民共和国预算法实施条例（修订）、中华人民共和国中国人民银行法（修正）授权范围内实施的。然而，通过改变政策约束条件增强政策空间，能否从根本上一举扭转仍在承压的企业盈利、居民的就业收入预期、地方政府的债务持续性和商业银行净息差等，则需观察政策落地后的效果，才能做出评判。第四，不能忽视政策成本。今年中国GDP就将突破130万亿元，是2008年近32万亿GDP的四倍以上，如果比照当年“促进经济平稳较快发展的一揽子计划”的政策力度，本轮“一揽子增量政策”在绝对规模上，政策力度将是空前的，由此带来一个不能忽视的问题：对于政策成本的考量，其中，包括政策实施的直接承担者和政策的长期影响。例如，对于地方政府隐性债务的化解，通过中央财政补充核心资本的方式，能否完全对冲掉因化债带来的商业银行净息差下降。再例如，本次创设的“股票回购增持再贷款”工具意味着股票已经被纳入信贷抵押品范围，那么商业银行的资产负债表的管理将直接受到股市波动的影响，如何应对这种变化，因为金融稳定的基石之一就是信贷押品的价值稳定与波动处置的及时，这也是各国央行高度重视信贷押品管理的原因之一，当然央行作为最后贷款人，是有充足的手段来维护金融稳定，不过至今仍在发挥作用的央行行事原则之一就是“白芝浩原则”，即中央银行只能给经营稳健、拥有优质抵押品的公司，且要以惩罚性利率来行使最后贷款人职能。（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）