华泰策略：三季度筹码分析，内需消费筹码持续回落

华泰睿思24Q3 公募基金仓位环比小幅回升，但绝对水平较23H1高点仍有距离，港股仓位已连续回升两个季度，当前处于2018年以来约70%分位。考察各链条筹码水平：1）出口链配置系数回升至2016年以来（后同）76%分位数，家电为加仓方向，轻工、通用设备配置系数分位数仍相对较低，2）内需消费链配置系数回落至2016年以来最低水平，其中白酒、美护、影视院线减仓较多，旅游、零售等配置系数分位数相对较低，3）红利板块配置系数环比大幅回落，其中公用事业配置系数回落幅度较高、银行配置系数分位数仍处于较低区间（35%），4）主题TMT配置系数环比回落（位于48%分位数）。核心观点三季度公募基金A股仓位环比回升，港股仓位已连续回升2个季度24Q3 新成立偏股型基金较24Q2进一步回落，但高频数据显示基金新发量已有修复。主动偏股型基金持股市值、仓位均环比回升，但仓位较23H1高点相比仍有一点距离，港股仓位在阿里巴巴纳入港股通背景下已连续回升两个季度，当前处于2018年以来约70%分位水平。分板块看，主动偏股型基金加仓创业板、科创板，减仓主板；主要宽基指数中，中证500、MSCI A50超配比例提升幅度居前：持仓风格角度，24Q3基金持仓风格偏大市值、均衡风格，公募重仓股整体呈现低估值、高股息、高波动的特征：此外，基金持股集中度环比有所提升，Top50/Top100重仓标的市值占比为53%/64%。电力设备为基金新共识考虑几类仓位变化明显的基金：①大幅加仓电力设备的基金主要减仓电子（除半导体）、公用事业、机械等板块，且这类基金电力设备绝对仓位已回升至 21Q3-22Q3中枢水平，②大幅加仓家电的基金主要减仓石油石化、有色金属、公用事业等板块，家电似乎取代食品饮料成为价值型基金新的抱团方向，③大幅加仓房地产板块的基金主要减仓公用事业、交通运输、银行等板块，④此外，整体视角下仓位大幅提升但仍<80%的基金主要加仓家用电器、医药生物、电力设备等行业。中游制造细分板块仓位环比普遍有所回升24Q3主动配置型基金对于红利资产的配置出现松动，公共产业配置系数回落至2016年以来（后同）70%分位数，其中公用事业、交通运输配置系数回落至2016年以来 77%、62%分位数，筹码拥挤的状况有所缓解：中游制造配置系数环比回升至约 94%分位数，其中电力设备是主要加仓方向，光伏、风电、电池配置系数分别回升至2016年以来 50%、39%、85%分位数：TMT配置系数环比回落至 48%分位数，从结构来看，基金持续加仓通信（2016 年以来配置系数分位数为100%）、消费电子（56%），而减仓半导体方向。内需消费细分板块仓位均来到2016年以来低位区间24Q3消费行业配置系数分位数回落至2016年以来 9%的水平，其中家用电器是基金主要的加仓方向，食品饮料、医药生物、农林牧渔、商贸零售、社会服务、美容护理等内需板块配置系数均环比回落，其中白酒2016年以来配置系数分位数回落至约12%；周期行业配置系数分位数回落至2016年以来 70%水平，其中属红利资产的钢铁、煤炭、石油石化配置系数高位回落，地产链相关的建筑材料配置系数分位数环比有所回升。24Q3金融的配置系数分位数环比回升至 2016年以来约 30%分位数，对房地产、非银金融、银行板块均有加仓。风险提示：基金重仓股与实际持仓存在差异；测算误差。正文24Q3公募持仓分析：内需消费筹码回落持仓风格及因子拆分：风格集中度回升，偏向大市值、均衡风格风格漂移角度，三季度公募基金持仓风格集中度有所回升，整体向大市值、均衡方向偏移。我们以个股过去的营收增速、净利润增速、资产收益率来量化个股的成长因子，以股息率、每股经营现金流、每股净资产及股价、ROE、ROE波动率、估值分位数、ROE/估值等因子来量化个股的价值，并根据每只基金的所有重仓股在成长因子、价值因子的相对表现来评估一只基金的风格表现。较24Q2来看，24Q3公募基金整体风格的集中度有所回升（表现为散点图的聚合程度回升），风格上开始向大市值、均衡风格偏移（表现为散点图在第一、二象限中的分布占比提升，且向中轴更加聚拢）。重仓股画像：分红继续提升，但波动加大。在7.2124Q2筹码分析：加仓共识集中于TMT中我们基于重仓股财务、估值因子构造了重仓股评估体系，并得出公募基金重仓股在运营能力、分红能力等方面提升的结论。更新至三季度，可以看到：①主动偏股型基金重仓股股息率继续提升，且其余象征质量的因子分数也在提高，②受市场波动影响，重仓股股价波动率及ROE波动率均有提升。重仓股集中度：重仓股数目环比持平，但“马太效应”更加明显。重仓股数据环比基本持平，但Top50重仓股标的持仓市值占主动偏股型基金重仓股的持股市值回升至52.5%（VS 24Q248.6%）、Top100重仓股持股集中度回升至64.1%（VS 24Q2 61.3%），表明重仓个股对资金聚拢的“马太效应”或更加明显。拆分来看，我们剔除股票涨跌幅影响后，24Q3基金持仓集中度相比24Q2并未显著回升。从配置系数（仓位/标配）、超配比例（仓位-标配）两个角度来看基金加仓。无论从相对还是绝对加仓力度来看，电力设备、家用电器、汽车提升幅度均居前；差异在于房地产、非银金融的配置系数提升幅度排名高于超配比例排名，或表明后续基金加仓的空间较为有限；而石油石化、煤炭的配置系数排名低于超配比例排名，考虑到板块过去2年表现，或反应先前筹码的出清已有所成效，后文我们统一用配置系数来衡量基金的加仓幅度。2024年三季度，A股呈现“V”型走势，9.24金融政策组合拳出台或为关键转折点，季初，资金整体交投情绪整体不高，高频跟踪基金仓位或维持相对稳定。直至9月下旬，海内外一连串政策组合拳催化下，基金仓位也逐步回升，分板块来看：TMT整体配置有所回落，加仓通信、传媒，电子内部表现分化。主动偏股型基金连续三个季度加仓通信行业，通信板块当前配置系数分位数处于2016年以来（后同）最高位，但24Q3其加仓幅度有所减缓；电子板块本季度有所减仓（24Q2仓位：15.7%，24Q3仓位：15.0%），但仍为公募第一重仓行业，其配置系数分位数处于2016年以来53%水平，内部看消费电子获加仓、半导体则获减仓。计算机配置系数分位数持续回落，目前处于2016年以来0%的历史低位。传媒板块配置系数分位数回升至15%水平，其中游戏配置系数回升至35%分位数。周期板块整体配置回落，主要受红利相关板块影响，此外地产链品种则获加仓。红利相关品种中，石油石化、煤炭、有色金属配置系数环比均有所回落，其配置系数分别位于2016年以来62%、85%、92%分位数，其中工业金属、贵金属配置系数分别回落至2016年以来97%、85%分位数，能源金属配置系数分位数则环比回升至23.5%。地产链相关品种中，基础化工、钢铁配置系数分位数环比回落至6%、74%分位，建筑材料配置系数分位数环比回升至14.7%，其中水泥、装修建材是配置的主要方向，配置系数分位数分别环比回升至71%、9%。制造板块整体配置回升，电力设备是三季度基金主要的加仓方向。电力设备配置系数分位数回升至82%，但距离21H1的高位仍有一定距离，其中光伏设备、风电设备、电池配置系数分位数回升至50%、38%、85%。国防军工配置系数分位数回升至85%，其主要加仓航空装备、军工电子。汽车配置系数分位数回升至100%，其中汽车零部件、乘用车配置系数分位数分别为91%、97%。机械设备配置系数分位数环比回落至26.4%的历史相对低位，其中通用设备、专用设备、工程机械、自动化设备配置系数分位数回落至32 %、24%、91%、50 %。消费板块整体配置回落，内需消费品是主要减仓方向。24Q3，家电配置系数分位数持续回升至76.4%，纺织服装、轻工制造配置系数环比相对稳定。内需品中农林牧渔、商贸零售、社会服务、美容护理等板块配置系数均环比回落，分别回落至59%、9%、0%、24%；食品饮料中，白酒配置系数分位数回落至2016年以来11.7%；医药行业中，医疗器械配置系数分位数回落至44.1%（接近历史中枢位），医疗服务、化学制药的配置系数分位数则环比回升至21%、71%。公共产业整体配置回落。公用事业、交通运输、建筑装饰、环保的配置系数分位数（自2016年以来）回落至76%、62%、32%、64.7%，其中电力板块配置系数分位数回落至82.3%，具备内需属性的物流配置系数分位数回升至62%。大金融板块整体配置有所回升。房地产板块配置系数结束了自2022Q3以来的下降趋势，较24Q2环比小幅回升，当前位于历史64.7%水平；银行、非银金融配置系数分位数分别回升至35.2%、29.4%。从主要产业链角度来看，出口链配置系数回升至2016年以来76%分位数，其主要加仓的家电，轻工、通用设备配置系数分位数仍相对较低；内需消费链配置系数回落2016年以来最低水平，其中白酒、美护、影视院线减仓较多；红利配置系数环比回落至2016年以来85%分位数，其中公用事业配置系数回落幅度较高、银行配置系数分位数仍处于较低区间（35%）；主题TMT配置系数环比回落（位于48%分位数）；高端制造配置系数回升至85%分位数。基金配置逻辑：电力设备成为基金加仓交集仓位主要变动方向：电力设备成为基金一致的加仓方向大幅加仓电力设备的基金主要减仓电子（除半导体）、公用事业、机械等板块，目前本轮加仓电力设备的基金仓位或已回补至21Q3-22Q4的中枢水平。大幅减仓红利的基金主要流向两个方向：①政策驱动的地产。可以看到，24Q3主要加仓地产的基金大幅减仓了红利相关板块。其次是家电，24Q3大幅加仓家电的基金主要减仓石油石化、有色金属、公用事业等板块，家电似乎取代食品饮料成为价值型基金新的抱团方向。24Q3，家电行业资金或主要源于价值型基金的切仓。具体来看，24Q3加仓家电的基金主要减仓有色金属、公用事业、食品饮料、农林牧渔等板块。减仓层面的数据也可以作为验证，24Q3大幅减仓红利板块的基金，主要加仓电力设备、房地产与家电。加仓基金的配置方向：24Q3主要加仓家用电器、医药生物、电力设备大幅加仓的基金规模偏小，24Q3主要加仓家用电器、医药生物、电力设备的行业。此外，考虑到公募权益仓位仍处于高位，因此我们考察了目前仍具备加仓空间的基金（满足24Q3权益仓位>30%，24Q3仓位提升10pct以上且24Q3末权益仓位<85%的基金）24Q3的加仓方向，该类基金规模偏小，均值仅为2.1亿元，24Q3主要加仓家用电器、医药生物、电力设备等。概况：24Q3 A股仓位环比回升，主板配置下降，港股仓位环比回升2024Q3，根据Wind数据，主动偏股型基金持有股票规模为3.18万亿元，占资产总值比重为83.61%，较2024Q2环比上升1.0pct。分板块配置看，主动偏股型基金加仓科创板、创业板，减仓主板。港股方面，2024Q3公募基金对港股的配置力度上升，环比上升0.6pct。宽基指数中，主动偏股型基金对中证500、MSCI A50指数成分股提升幅度居前。2024Q3，中证500、MSCI A50指数配置系数相比24Q2环比回升，中证1000配置系数环比回落，或主因9.24后，中证1000标配提升幅度高于公募基金中证1000标的的提升幅度。分行业：A股加仓中游制造，港股加仓消费者服务、银行等一级行业（以申万行业分类表征，全文同）看，A股方面，电力设备、家用电器、房地产等板块配置系数提升幅度居前，农林牧渔、公用事业、美容护理等板块配置系数下降幅度居前。港股中，阿里巴巴-W纳入港股通标的推动公募基金持港股仓位回升，行业角度Q3消费者服务、银行等板块超（低）配比例提升幅度居前，石油石化、电力及公用事业、非银金融等板块超（低）配比例回落幅度居前。TMT：仓位环比回落，加仓通信/传媒整体来看，24Q3TMT板块的配置系数环比有所回落，处于2016年以来48%的分位数水平。24Q3，主动偏股型基金对TMT板块整体配置系数有所回落，其中通信板块延续24Q2上行趋势，电子、计算机配置系数小幅回落，传媒的配置系数环比上行。细分领域来看，品牌消费电子、通信线缆及配套、游戏、通信网络设备及器件、半导体设备等超配系数回升幅度居前，光学元件、电信运营商、印制电路板、数字芯片设计配置系数降幅居前。消费：仓位环比下降，加仓家用电器等，减仓食品饮料/美容护理2024Q3，消费板块仓位环比下降，其配置系数降至2016年以来9%分位数。其中主动偏股型基金配置系数上升的是家用电器等，配置系数回落的主要为食品饮料及美容护理。细分领域来看，配置系数回落幅度居前的是冰洗、生猪养殖、中药、医疗设备等，配置系数提升的是空调、医疗研发外包、化学制药等。制造：仓位环比回升，加仓电力设备等2024Q3，制造板块仓位相比2024Q2环比提升，配置系数处于2016年以来94%的分位数，电力设备为主要的加仓方向，机械设备配置系数环比回落。细分领域来看，主要加仓逆变器、车身附件及饰件、航空装备、光伏电池组件、锂电池等，减仓仪器仪表、能源及重型装备、工控设备、金属制品等。周期：仓位小幅回落，加仓建筑材料2024Q3，周期板块的仓位相比24Q2环比小幅回落，配置系数回落至2016年以来70%的分位数。其中主动偏股型基金对建筑材料等行业小幅加仓，对其余行业均有减仓。细分领域来看，基金主要加仓合成树脂、聚氨酯等，减仓氮肥、油气开采、钼、黄金、铜等。大金融：仓位环比略微提升，加仓银行、非银、地产行业2024Q3，大金融板块仓位环比略微回升至2016年以来30%的分位数，其中主动偏股型基金对银行、非银金融、房地产的配置系数均有回升。细分领域来看，主要加仓住宅开发、保险、证券。公共产业：配置系数分位数位于2016年以来70%分位数24Q3，公共产业板块配置系数回落至2016年以来70%的历史分位数。主动偏股型基金对公用事业、建筑装饰、交运、环保的配置系数均有回落。细分来看，基金对钢结构、快递、环保设备的配置系数有所回升，对核力发电、火力发电、水力发电的配置系数有所回落。管理规模居前产品 VS 公募整体重仓股我们将规模在100亿元以上（截至2024Q3末）的主动偏股型基金产品称为管理规模居前的基金。24Q3管理规模居前的基金和公募基金整体仓位变化情况存在分歧：① 从方向上来看，电力设备、国防军工、通信、汽车等中游制造等是头部公募基金和整体公募基金一致的加仓方向，其中管理规模居前的基金加仓幅度高于整体基金；② 食品饮料、公用事业、农林牧渔是一致的减仓方向；③ 相对于整体公募基金，管理规模居前的基金加仓社会服务、商贸零售等内需板块，整体基金减仓。公募VS北向：分行业定价权对比2024Q3北向资金对美容护理、建筑材料、公用事业等行业的定价权提升，而公募基金则对通信、国防军工、电子等行业的定价权提升。风险提示1）基金重仓股与实际持仓存在差异：基金重仓股为滞后数据，且仅为持仓占比前10-20的股票，与基金的实际持仓情况可能存在差异；2）测算误差：对基金持股风格的测算是基于历史数据的拟合，拟合方法本身可能存在误差。相关研报研报： 24Q3筹码分析： 内需消费筹码持续回落2024年10月27日券商研报精选